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《一本书看透股权架构》

 

2022.3.5

涉及的案例整理

  • 海康威视（有限合伙妙用）
  • 复星（金字塔）
  • 《罗辑思维》（初始股权分配不合理）
  • 一号店（同床异梦）
  • 平安集团（进军互联网的操盘）
  • 蚂蚁金服（有限合伙架构，钱权分离，GP出资少但四两拨千斤，高人！）
  • 红星美凯龙（艰辛坎坷，初始股权不合理）
  • 公牛（混合股权架构，很经典的民营企业家架构，如果加上信托更完美）
  • 巨轮股份（“走出去”架构，收购全世界！）
  • 龙湖地产（境外搭建的5层架构成为红筹架构之典范，关注顶层架构的信托）
  • UC浏览器收购（VIE，税收追缴）
  • 顺丰借壳（多元化很难做好）
  • 麻辣诱惑（夫妻店的股权设计，高人！）
  • 安井（与上下游合作的股权结构）
  • 万科、碧桂园的跟投制度
  • 周黑鸭（境外架构与龙湖地产很类似）
  • 正荣地产
  • 美图公司（VIE架构）
  • 富贵鸟

自序

所有的股权架构中都藏着一个“隐形股东”——税务局！
“税负考量”、“法律考量”是“哼哈二将”
打通法律、税务、财务、管理四门学科的边界
精选了小米、蚂蚁金服、碧桂园、顺丰控股、万科地产、海底捞、公牛集团等30家名企案例和126张股权架构图
第一部分顶层架构分为3章。24个核心持股比、分股不分权的7种方法、分股的“道”和“术”
第二部分主体架构分为6章。6种主体架构模型：有限合伙架构、自然人直接架构、控股公司架构、混合股权架构、海外股权架构、契约型架构
第三部分底层架构分为3章。3种模型：创新型子公司、复制型子公司和拆分型子公司
第四部分架构重组分为3章。拟上市型、家族传承型、被并购型3类企业
“我们以为在驾驭股权，其实是股权在驾驭我们。”

第一部分 顶层架构

第1章 解码24个核心持股比

将公司分成4类：有限公司、非公众股份公司、新三板公司[1]和上市公司。
[1] 属于非上市公众公司。

  • 有限公司：股东是基于股东间的信任而集合在一起，股东间的关系较为紧密；股东人数有上限，不超过50人；
  • 非公众股份公司：股份公司的股份转让没有限制。
  • 新三板，即全国中小企业股份转让系统

第2章 分股不分权的7种方法

分“钱”而不分“权”，7种控制权设计工具。在实务中，应用频次排序依次为有限合伙企业＞金字塔架构＞一致行动人＞委托投票权＞公司章程控制＞优先股＞AB股模式。

  • 有限合伙企业中，股东不是直接持股拟设立的核心公司 [1] ，而是先由股东搭建有限合伙企业作为持股平台，再由持股平台间接持有核心公司。
  • 通过多个层次的公司控制链条取得对目标公司的最终控制权。只用少量现金流权控制上市公司以方便资本运作。
    • 优势：1.股权杠杆以小博大；2.纳税筹划效应；3.便利债权融资；4.方便人事安排；5.控股公司单独上市；6.上市后的市值管理
  • “一致行动人”较之“有限合伙企业”和“金字塔架构”效力较弱，并非最好的控制权工具
    • 劣势：1）期限；2）目的完成会取消；3）一致人协议对第三方没有约束力
  • 公司章程被称为“公司宪法”，是股东间合作的最高行为准则
    • 区分公司为有限公司和股份公司两种类型
      • 有限公司兼具“人合” [6] 和“资合”两种属性。可以约定“分红比例与出资比例不一致”等14条+细节
      • 股份公司则属于典型的“资合公司”（股改的过程绝非形式意义上的名称变化，而是一个公司由闭合型股权结构向开放型股权结构转变的起点。）
    • 企业由有限公司变更为股份公司后，有哪些不同
      • （1）公司章程自治性弱化
      • （2）股的流动性和包容性更强
      • （3）控制权失控可能增加
  • 优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制
    • 在实务中优先股的应用空间有限，目前只能应用于以下4类公司。1.A股上市公司或H股上市公司;2.新三板挂牌公司;3.有限责任公司;4.海外上市公司
  • AB股深受资本驱动型企业的创始人喜爱，但AB股的适用范围十分狭窄，仅适合以下3类企业。
    • 1.科创板上市公司；2.有限公司；3.境外上市的公司

第3章　分股的“道”和“术”

3个人一起创业，各占1/3的股权，这个模式95%肯定要失败！────徐新
在苹果没有熟的时候，就制订分苹果的游戏规则。────柳传志
vesting制度

第二部分 顶层架构（核心章节部分）

6种常用的主体股权架构模型，包括有限合伙架构、自然人直接架构、控股公司架构、混合股权架构、海外股权架构和契约型架构

第4章　有限合伙架构

股东并不直接持有核心公司股权，而是通过有限合伙间接持股核心公司
蚂蚁金服的股权案例非常经典
合伙企业的税收陷阱

  • 1.退出税率的不确定性；2.持有期的分红收益需纳税；3.不享受针对个人税收优惠
    合伙企业注册地陷阱
  • 1.税收洼地；核定征收，财政返还 （本质是：某地抢夺其它地方政府的收入）
    此架构适用于：
  • 钱权分离度极高的创始人股东；有短期套现意图的财务投资人；员工持股平台

第5章　自然人直接架构

自然人股东均直接持有核心公司股权
优劣：

  • 优点：1.套现个税可预期；2.套现可免征增值税；3.上市后套现可选择纳税地点
  • 缺点：1.不利于控制权集中；2.缺乏利用股权杠杆的空间；3.对于长期持股股东来说税负较高
    自然人直接架构适用情形：
  • 1.规划上市后售股套现的财务投资人；2.创业期的创始人股东

第6章　控股公司架构

创始人及其创业伙伴设立控股公司，控股公司旗下有多个业务板块管理公司，每个业务板块管理公司下投资N家实体公司
美凯龙案例
优缺点：

  • 优：金字塔架构的优点，具体包括：股权杠杆，以小博大；集中股权，提升控制力；有纳税筹划效应；便利债权融资；有助于人事安排；控股公司单独上市；方便上市后的资本运作等，其实控股公司架构就是一种金字塔架构。
  • 缺：1.股东最终退出时税负太高；2.缺乏灵活性
    控股公司架构适用情形
  • （1）规划长期持股的实业家。（2）有多个业务板块的多元化企业集团。（3）作为大股东的家族持股平台。（4）已进入成熟期，但没有上市规划，打算家族传承的实业家。

第7章　混合股权架构

针对不同股东和不同诉求
公牛案例，主体架构解释：

  • 1.创始人阮氏兄弟：控股公司间接持股公牛集团（方便未来运作）+股份直接持股（方便套现）
  • 2.家族持股平台：有限合伙企业
  • 3.股权激励平台：高管通过有限合伙企业持股平台
    混合股权架构的优点显而易见，可以根据股东持股目的，量体裁衣选择最合适的架构，更有针对性。但该架构的难度在于预判公司的资本战略。
    混合股权架构适用于有明确境内上市规划的公司。

第8章　海外股权架构

指境内个人或公司在境外搭建离岸 [1] 公司，通过离岸公司来控制中国境内或者境外业务的架构。
常见的海外股权架构包括红筹架构和“走出去”投资架构。

  • 红筹架构：股权控制模式和VIE模式
    • 1.股权控制架构：先由境内公司的创始股东在英属维京群岛（以下简称“BVI”）、开曼群岛等地设立离岸公司，然后利用离岸公司通过各种方式收购境内权益，最后以该离岸公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，最终实现该离岸公司境外上市目的。
    • 2.协议控制架构：VIE（variable interest entity），即可变利益实体，又称“协议控制”，是指外国投资者通过一系列协议安排控制境内运营实体，无须收购境内运营实体股权而取得境内运营实体经济利益的一种投资结构。VIE架构通常用于外国投资者投资中国限制或禁止外商投资领域的运营实体。
  • “走出去”架构：又称为“对外直接投资”（outbound direct investment，ODI），是指我国企业在国外及港澳台地区以现金、实物、无形资产等方式投资，并以控制境外企业的经营管理权为核心的经济活动。
    实务操作中，中国“走出去”的民营企业，以及在美国上市的“中概股”，多选择在开曼群岛或BVI注册，将其作为全球投资架构的最顶层；绝大多数“走出去”的央企、国企，会选择在香港注册，将其作为全球投资架构的最顶层。（奇怪：为何国企选香港）
    返程投资。返程投资是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司（Special purpose vehicle，SPV）对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目（以下简称外商投资企业），并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为
    海外信托还存在如下优点：
  • （1）破产风险隔离 （2）资产信息保密（3）紧锁股权，解放“二代继承人” （4）私人订制，贯彻委托人意志，为子孙后代护航（5）规避遗产税

第9章　契约型架构

指投资人通过资产管理计划、信托计划、契约型私募基金等契约型组织间接持有实业公司的股权架构。
奥康国际
优缺点：

  • 优：1.员工激励；2.杠杆收益；3.市值管理；
  • 缺：1.适用范围较窄（实务中，契约型架构一般应用于上市公司，非上市公司很少采用）；2.熊市股价下跌风险

第三部分　底层架构

第10章　创新型子公司

《创新者的窘境》中写道：“无法在同一个机构内同时延续两种不同的文化和两种不同的盈利模式。(Silas: 尽可能要聚焦)
如果把成熟业务和创新业务放在一个大公司里，用相同的价值网、相同的团队、相同的管理模式，最后的结果一定会把资源给那些风险很低且已经有收入的老业务。
培育的新业务，有多种股权架构的选择，常见的有4种：

  • 第一种体内控股，即由拟上市公司或者上市公司作为投资主体，设立控股子公司，用控股子公司运营新业务；
  • 第二种体内参股，即由实际控制人在体外控股，拟上市公司或者上市公司参股；
  • 第三种完全体外，即由实际控制人作为投资主体，新业务公司作为全资或控股子公司；
  • 第四种是剥离上市，即由实际控制的非上市板块剥离出新业务，新业务由实际控制人投资成立新公司运营
    对于价值投资者，多元化通常不透明，难以对其真实价值进行分析，而且价值投资者也会怀疑公司是否有能力同时经营好互不相关的行业。
    什么时候把新业务剥离出来最合适呢？
  • 1.新业务独立生存概率超过50%
  • 2.新业务价值链的“核心环节”可以独立
  • 3.老业务对新业务的支持可以通过关联交易量化
    控股体内孵化和体外孵化这两种模式哪种更好一些呢？在大部分情况下，创新业务先由体外孵化是更好的选择。
    提示，并非所有的新项目都适合做体外控股架构。
  • 在拟上市公司的股权结构搭建过程中，不建议以有实质经营业务的非上市公司作为控股股东。
  • 如果把新业务和老业务分成独立的两个业务板块，利用老业务的品牌在老公司进行股权质押融资，在必要时输血给新业务，就会非常灵活。
  • 速冻面点行业已经形成以三全食品、湾仔码头和思念食品为首的三大巨头，安井净利润率不到6%。

第11章　复制型子公司

对母公司成熟业务基本价值链的复制
哪类企业适合采用跟投制度呢？(碧桂园/万科员工跟投项目)

  • 1.跟投的公司需具有相对独立的价值链
  • 2.跟投员工是价值链的关键要素
    跟投机制在两种企业中会取得更好的预期效果，即一种是对组织运营效率要求极高的企业，如高周转房地产企业；另一种是对个人创意依赖度高的企业，就是产品或服务以知识和脑力劳动成果输出形式为主，并且这种成果无法通过其他媒介大规模复制，比如爱尔眼科在全国各地开设分院，便实行了眼科专家跟投制度，以吸引人才。

第12章　拆分型子公司

拆分型子公司是将成熟业务的价值链进行拆分，比如某W机械公司的业务价值链为研发→生产→销售，W公司成立全资子公司A，将销售环节全部剥离至A公司运营。
海底捞资本运作非常厉害

  • 拆分调料业务；拆分供应链管理；拆分人力资源；拆分信息技术
    最后那张海底捞的股权结构图，非常美
    为何要将一家公司价值链上的业务进行拆分呢？
  • 1.降低管理成本；2.获得更大的业务空间；3.便于资本运作；4.业务运营地的考虑；5.税收筹划的需要

第四部分　架构重组 （相对低优先级）

几乎所有成功的公司都经历过股权架构的调整。
对每个关键的股权重组步骤进行法律、财税、商业、资本的四维剖析。

第13章　拟上市型企业

境内IPO
境外上市

  • 周黑鸭
  • 正荣地产
  • 美图公司（VIE架构）

第14章　家族传承型企业

  • 企业家可以采用家族信托、慈善基金、离岸公司等家族传承工具将婚前财产隔离，如默多克家族采用的信托；也可以将婚后财产在离婚前进行预分配，如碧桂园创始人吴亚军的信托
  • 信托等工具在实践中仅适合搭建了海外架构的企业家，并不适合境内企业的股东。这主要是由于我国采用了一元化所有权制度，与信托依托的二元化所有权制度相冲突
    富贵鸟

第15章 被并购型企业

税负转嫁是指纳税人将应缴纳的税款通过各种途径和方式转由他人负担的行为与过程。
学会利用税负转嫁原理，将无法避免的税负转移给交易对手，另一方面也要学会识别税负转嫁，避免被交易对手转移隐性税负。
慈铭体检

附录

附录A　不同持股比含义依据法规汇编
附录B　离婚析产中期权分割司法判例
附录C　婚姻法及其司法解释
附录D　企业重组税收政策汇编

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