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巴菲特致股东信-1970年

 编者笔记:

  • 巴菲特不买可转债、公司债或短期债券,只购买州政府债、政府工业债、公用事业债等,并且期限在10-20年。
  • 巴菲特喷了可赎回债券,它们对发行人有利而对持有人不利,特别是在价差不大的情况下。
  • 巴菲特在某篇文章中,曾论述:股票本质上即为到期日不确定的债券。



原文:

 https://xueqiu.com/6217262310/131062667 

在这封信中我们试图给大家提供一个关于免税债券的基本概念着重强调了我们准备在下个月替大家购买的那些债券的类型和期限我已尽可能地将这封信压缩得更简短一些其中有一些可能显得冗长了点儿也有一些尽可能显得过于简单了在这里对文中的不足表示歉意我的一个感觉是我正在试图将一本100页书的内容压缩在10页纸上——以便使大家在读的时候觉得更有趣一些

免税债券的原理

对于希望得到帮助的那些人我们将安排其直接从遍布全国的市政债券销售商处购买债券并保证销售商直接向其销售交割单将保存起来作为纳税的基本文件由于销售商会把你所购买的债券连同汇票一同交付给银行由银行从你的账户上付款给他们因而你无须付支票给债券销售商若从二级市场购买债券已经发行并已售出的债券清算日期通常在交割日之后的一个星期而对于新发行的债券清算日期可能要推迟到一个月以后清算日期要清楚地标于交割书上在清算日到来时你在银行里必须准备好资金以支付债券款否则如果你持有国库券的话他们可能通知银行在几天内卖掉国库券因此你必须保证资金上不出问题即使销售商拖延支付债券给银行只要清算日一到利息就会自动算到你的头上债券以可流通所谓的无记名形式这种形式使其很像通货附息票形式支付通常以5000美元为单位可转换成记名债券这种转换视期限长短有时要收取可观的费用有时则免费由于你是过户账册上登记的所有者因此要是没有你的签字记名债券就不能流通债券的交易几乎全部以无记名形式为基础记名债券如果不转换成无记名形式是不能出售的因此除非你想拥有大量的实物形态的债券我建议你还是以不记名形式持有债券这相当于你把债券保存在一个很安全的地方每六个月去剪一次息票这种息票剪下后能像支票一样存入你的银行账户如果你有25万美元的债券可能就意味着你拥有50张纸卡5000美元为一单位一年6次或8次往返银行之间去存储息票

你也可以花很少的费用在银行开一个保管账户银行将为你保管债券代收并保存各种记录例如某银行为你的25万美元的债券提供保管服务每年收取200美元的服务费要是你对这样的保管账户感兴趣你可以就服务和费用问题向你所新任信任的商业银行官员咨询否则的话你最好还是拥有一个保险箱

当然由免税债券息票得到的利息是免征联邦收入税的也就是说假设你的联邦收入税率在30%这一档次购买利率为6%的免税债券和购买利率为8.5%的非免税债券其收益是相同的因此对于我们大多数人来说包括一些年轻人和一些退休人员免税债券比非免税债券更具吸引力对没有或者只有很少的工资或红利收入但却拥有实物资本的人来说非免税债券纳税收入大约达到25%或30%的税率档次加上免税债券的组合投资形式可能会带来更高的税后收入

关于州政府所得税情况要复杂得多在内布拉斯加州政度所得税是根据联邦所得税的百分比来计算的因而免税债券的利息是不征收州政府所得税的按我的理解纽约和加利福尼亚州的法律都规定本州内的免税债券不征收州政府所得税但从其他州购买的免税债券则要征收所得税而且我认为纽约市豁免了纽约州发行的免税债券的政府所得税但对其他州或城市的债券却要征收所得税因此我听取了你们的地方税务顾问的意见但仅简单地谈及上面总的看法以使你对潜在的问题有所警觉在内布拉斯加州计算税后利润时无须再考虑地方税问题在州之外则涉及到地方税州或政府所得税的实际成本随着你的联邦所得税的扣减而降低当然这会由于个人情况的差异而有所不同此外有些州对无形资产征收多种税收这些税种有可能适用于所有的免税债券或者仅适用于别的州的免税债券在内布拉斯加州没有这些税种但我不清楚其他州的情况

若债券以折价方式购得以后卖出或到期兑付时收益和成本因资本损益处理方式的不同而不同这种状况很少有例外但他们很少指出对我们推荐的证券是否会有影响使税后净收益减少的因素包括将来资本收益税的总税率和个人所处的特定的税收等级稍后我们将讨论这种资本收益税在计算折价债券对附息票债券的相对吸引力时的影响

最后有一点特别重要虽然法律不很明确但如果你拥有普通的银行负债或其他债务或者打算取得这些负债你就不可能期望拥有免税债券法律不允许减少贷款利息而贷款人却继续购买或持有免税债券这项法令的解释在年后将更加宽泛举例来说我的理解是如果你拥有房产抵押负债除非负债是为了取得市政债券即使你同时拥有免税债券通过联邦税收的返还来降低抵押利率是没问题的然而我认为你要是有普通银行贷款这时你如果试图降低贷款利率同时又拥有免税债券你就会遇到麻烦因此在购买免税债券时我将先付清银行贷款但是在这里我仅仅提及一下以便你注意这一潜在问题问题的细节留给你和你的税务顾问考虑

市场流动性

免税债券与普通股票或公司债务有实质性的不同其发行量很大但持有人的数量很少这无疑抑制了这一封闭活跃的债券市场的发展纽约市或费城想筹集资金时也许要出售几十种不同的证券即每次发行的债券有多种不同期限1980年到期的利率为6%的纽约市债券与1981年到期的6%的市政债券是不同的品种两者不能互换出售者必须寻找特定的买者才能卖出持有的债券当考虑到纽约市每年可发行好几次债券时就会很容易地看出为什么仅在纽约一个城市就可以有近1000种公开发行并销售的债券内布拉斯加的格兰德岛可有75种债券每期的平均发行量可达10万美元平均持有人达6~8人这样随时为所有各期债券建立报价市场是绝对不可能的债券在买卖者报价之间的差额可能非常大你不会在清晨出发去购买你选中的格兰德岛债券它不可能在任何地方以任意价位出售如果你真的发现某销售商把这种债券与任何其他相同性质的债券相比较也并不奇怪另一方面像在俄亥俄州特恩派克伊利诺斯州特恩派克等地方有一次发行数量可达2亿美元甚至更多的债券持有相同的债券的投资者成千上万很显然这种债券有很高的流动性

以重要性为顺序来排列可流通性通常是以下三条的一个功能表现1此次发行的规模2发行者的规模俄亥俄州的一次10万美元的发行比俄亥俄州的波邓克同样规模的债券流动性要大得多3发行者的素质平均每周有超过两亿的新债券用来出售每种债券的分配机制使其或者适合大规模销售或者适合小规模销售我的看法是初次销售结束后由于流动性的不同通常会使债券在发行时产生不适当的收益差异我们通常进入的债券市场出价和要价之间的价格差异可达到15%无须费尽心机地在这样怪异的市场上去购买债券尽管提供这种债券的销售商的利润差额比流动性很强的债券还要大得多我们不会为投资者购买这种债券我们希望购买的债券通常是有2%~5%的差价的随着投资者在同一时点愿为购买这种债券付出的净额和卖出这种债券得到的净额的不同而波动如果你进行这种债券的交易价格差额会逐渐消失但我不认为对于长线投资者来说这是一个障碍真正的要点是远离那些流动性很差的债券这些债券通常是那些地方债券销售商靠大量的金钱刺激来进行推销的

购买特定领域的债券

我们大概集中在如下领域购买债券

1有巨额税收的公共行业如收费公路电力设施供水系统等这些领域债券的高流动性需经定量分析进行确定有时这些债券还具有有利的偿债基金或其他因素但在市场上却往往低估了它的价值

2当一个公共组织拥有租借给私人公司的财产的所有权时工业开发局的债券将上涨例如俄亥俄州的洛兰拥有美国钢铁公司一个8000万美元的项目所有权开发局发行债券来支付项目资金并把项目完全租赁给美国钢铁公司以偿还债务债券背后并非是市政府或州政府的信用而是承租的公司的费用虽然由于税法的变化而使以这种发行的债券数目在减少每个项目500万甚至更少但许多顶级公司的背后承担了数十亿美元的偿债义务一段时期以来对这种债券有一种不正确的认识使它们在出售时的收益远远高于那些固有信用支撑的同类债券这种认识偏差已有减少趋势从而使该类债券的溢价收益减少很多单位仍然认为这是一个相当有吸引力的领域我们保险公司拥有大量的这种债券

3公共住房部门为投资者提供了一种等级很高的免税债券实际上这些债券有美国政府担保所以信用都达到AAA级标准在那些由于地方税收使得必须溢价购买本州发行的债券的地方我无法从前两项中满足你们的要求我倾向于让你们购买公共住房部门发行的债券而不去选择我不理解其信用关系的那些债券如果你要求我直接购买你的家乡所在州的债券你最好是大批量地购买住房部门的债券由于它们都是最高信用级别的无须在它们当中进行多样化组合

4直接或间接性质的州政府债券

你们可能注意到我不买大城市发行的债券我不知道如何分析纽约芝加哥费城等地发行的债券一个朋友有一天提到当马菲亚想以一个很诱人的利率销售一种债券时黑手党感到非常不安因为纽瓦克给债券起了一个很坏的名字你们对纽约市债券的分析将与我一样的好我对债券的研究与我对股票的研究一样如果我不理解某件事情我倾向于干脆忘掉它放弃我不懂的一个机会即使有人有足够的觉察力分析它并能从中收到很好的回报也不会影响我这么做我们打算为大多数投资者购买大约5~10次债务我们不打算买25000美元以下的债券而尽可能买比较合适的大批量的债券小批量的债券在转售时通常不太有利有时这一因素甚至至关重要当你从销售商那里购买10000美元的债券时他通常不会向你说明这些但当你想向他出售10000美元的债券时他就会向你解释从二级市场购买小批量的债券可能是个例外——但只有在对方由于提供小规模的债券而使我们在价格上得到优惠时才这样

可赎回债券

我们不规模那些带有可赎回条款的债券看到有人购买期限为40年但发行者却有权力以一个微小的溢价在5年或10年后回购的债券我感到很可笑赎回条款意味着如果对发行者有利对你不利你可以持有债券40年但如果初期条款变得对你有利对发行者不利你只能持有5年时间这种条款真是令人无法容忍它的存在一方面是由于投资者没有弄明白条款中所隐含的东西另一方面是因为债券销售商不打算为顾客着想有意思的是这种带有可赎回条款的债券竟然与无此条款的债券以同样的利率出售

必须指出的是大多数内布拉斯加州债券带有极高的不公平回购条款尽管带有很严重的不利条款但其利率并不比其他债券高避免这一问题的一种做法是购买完全不可赎回的债券另一种方法是折价购买可赎回债券以使赎回价格远高于你的成本而使得回购条款对于你变得无关紧要如果你以60美元购买债券而赎回是要103美元则回购条款一种你不曾拥有过的权利变得并不很重要但投资者如果购买一种洛杉矶水利电力部门的100美元债券这种债券在1999年到期时偿还100美元或者可用104美元在1974年赎回采用任何方式取决于哪种对发行有利而对你不利而同时市场上可以购买到相当收益相同信用的不可赎回债券那么购买这种可赎回债券是非常愚蠢的做法然而就是这种债券1969年10月份还在发行并且相同的债券每天还将继续发行我这里仅仅大概地描述了这一问题许多投资者并没有意识到这种仍在不断发行的债券中的掷骰子游戏对自己的不利之处而销售商又不向他们说明

债券的到期和计算

许多人在购买债券时是根据他们打算持有这种债券的时间和他们的生活安排来选择债券的期限的当然这是一种不错的办法但并不必要这么做债券期限的选择应该主要依据以下几点1收益率曲线的形状2你对将来收益水平的期望值3你能承受的行情波动程度或希望从中获得的可能收益当然2条是最重要的一条但要解释清楚都很困难

我们先讨论一下收益率曲线当其他方面的条件相同时期限的不同将导致债券利率的不同例如一种最高等级的债券如果其期限是6个月或9个月它的利率可能是4.75%两年期的利率为5%5年期的为5.25%10年期的为5.50%20年期的为6.25%当长期利率高于短期利率时利率曲线称为正斜率曲线在美国政府债券市场近来的利率变成了负斜率曲线也就是说长期政府债券的收益率比短期的低有时利率曲线是水平的有时某一期限之内是正斜率例如10年期然后又变成水平方向的你需要明白的是这种曲线实质是变化不定的在目前收益率曲线的斜率比原来变得更陡峭了这并不意味着长期债券更值钱它只意味着与分段持有相比要延长期限只有付更多的利率如果收益率连续几年保持不变投资者将更愿意持有长期债券而非短期债券不管投资者打算持有多长时间决定债券期限选择的第二个因素是未来的期望收益率谁若在这方面做过多预测很快便会发现是很愚蠢的一年前我认为现在的利率很吸引人但这几乎立即被证明是错误的现在我认为目前的利率没有吸引力这或许又是很愚蠢的想法然而你必须做出抉择如果你现在购买短期债券很可能就是一次错误决定几年后的再投资利率可能非常低

最后一个困扰投资者的因素是行情波动这包含了债券的定量计算问题这一问题对你来说理解上有点困难然而重要的是需要掌握一个基本原则我们假定一种水平利率曲线的不可赎回债券再假定目前的利率是5%投资者买了两种债券一种两年到期另一种20年到期现在假定一年后新债券的利率降到了3%此时你想出售债券不考虑上传差价和佣金等以1019.60美元卖出两年前的1000美元债券现在已过去一年1288.10美元的价格卖出两年期的债券原来期限为20年以这些价格计算推销溢价后购买者正好取得了3%的收益是花1288.10美元购买19年期的5%的债券还是花1000美元购买新发行的3%的债券我们已经假定一年后的利率为3%对你来说是无关紧要的另一方面假定一年后利率上升为7%我们还是忽略佣金折扣中的资本利得税等现在购买者只需花981美元买还剩下一年到期的债券791美元购买还剩下19年到期的债券既然他能够买到7%利率的新债券他当然只愿意折扣购买你的债券以使从5%债券折价中所得经济收益与1000美元7%新债券的收益相等

原理很简单利率的波动范围越大期限越长在到期前的一段时间内债券价格的波动幅度越大需要指出的是在第一个利率降为3%的例子中如果长期债券5年后可赎回则其赎回价格只有1070美元虽然利率上升为7%时其赎回价格也下降相同的幅度这仅仅说明了回购条款所包含的固有的不公平性

在过去的20年里免税债券的利率几乎在不断的提高长期债券的购买者不断遭受损失这并不是说现在购买长期债券就是坏事它只意味着在相当长的时期内上一节的例子仅在一个方面成为现实人们更多地意识到由于利率上升而使债券价格下跌的风险并没有体会到利率下降而使价格上升如果将来利率水平升降的概率各为50%收益率曲线为正斜率的话则购买不可赎回的长期债券比短期债券的机会要好的多这反映了我现在的观点因此我主张购买10~25年期限的债券如果你决定购买一种20年期的债券并一直持有你将享有固定的利率但如果你提早出售你的收益率将按上面的方法计算有可能更好也有可能变坏

债券的价格也随着几年后债券质量的变化而变化但免税债券中相当于利率结构的变化产生的影响来说这一因素显得越来越微不足道

折价发行附息票债券

你可能已注意到在上面的讨论中如果想要购买一种回报率为7%的19年期的债券你有机会在两种债券之间选择一种是购买新发行的19年期的7%附息票债券另一种是花791.60美元购买5%的19年期债券到期支付1000美元本金给你两种债券按半年复利计算收益都是7%数学计算上这两种是一样的然而免税债券的情况比较复杂实际上70美元的息票是完全免税的而以折价方式购买的债券每年给你50美元的免税收入10年到期时你得到的208.40美元的资本收益在目前的税法下如果从折扣中获得的利润是在19年后你惟一的可能收入在那个时候资本利得达到很大数目使税收超过70美元税法规定资本利得税率为35%在1972年及以后对那些巨额的资本变现税率甚至更高你将因此失去一些收益除此以外你还要支付一些州所得税

显然在此种情况下你不会用791.60美元购买5%的附息债券你不会认为它与价格为1000美元的7%债券是一样的任何人都不会这么做因此具有相同期限的同质债券当它们的息票利率低在折价销售时必须使其总收益比现期高利率息票的债券高

有意思的是对于大多数纳税人来说这种高的总收益是足够补偿付出的税收的这缘于以下几个原因首先无人能知道债券到期时的税法情况假定税率比现在更高是自然的和可能的其次即使19年期债券相同人们也宁愿眼下得到更多的现值回报5%债券的所有者在到期时获得208.40美元的额外收益仅相当于6.3%的现值收益最后影响折价债券的价格的最重要因素这一因素还将持续影响其价格是1969年的税收变革法案改变了银行的税收处理后银行不再以折价债券购买者身份出现在市场上银行是最大的免税债券的买者和所有者任何把它们排出在某一市场之外的做法都将极大地影响这一市场的供求状况这可能给免税折价债券市场上的个人投资者提供了优势特别是那些在兑付或出售债券时其收入水平不会进入高税收档次的人们

如果我能获得比较高的税后收益对未来的税率要有比较敏感的预测我打算为你们购买折价发行的债券由于上面提到的所发行的债券的多样性你可能认为决定购买哪种债券并不重要有时候免税债券市场更像房地产而不是股票市场有成千上万条可变因素有的没有卖者有的有比较勉强的卖者有的是愿望很强的卖者最好的购买是建立在所提供债券质量和是否适合你的需要卖者的意愿等基础上比照的标准通常是平均每周必须售出几亿美元新债券的地方然而特点的二级市场机会已售完债券可能比新债券更有吸引力当我们准备喊价时我们仅仅能够指出其吸引力是如何之大

沃伦E.巴菲特谨上

1970年2月25日



作者:鹏万陈忠良
链接:https://xueqiu.com/6217262310/131062667
来源:雪球
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致合伙人

在这封信中我们试图给大家提供一个关于免税债券的基本概念着重强调了我们准备在下个月替大家购买的那些债券的类型和期限我已尽可能地将这封信压缩得更简短一些其中有一些可能显得冗长了点儿也有一些尽可能显得过于简单了在这里对文中的不足表示歉意我的一个感觉是我正在试图将一本100页书的内容压缩在10页纸上——以便使大家在读的时候觉得更有趣一些

免税债券的原理

对于希望得到帮助的那些人我们将安排其直接从遍布全国的市政债券销售商处购买债券并保证销售商直接向其销售交割单将保存起来作为纳税的基本文件由于销售商会把你所购买的债券连同汇票一同交付给银行由银行从你的账户上付款给他们因而你无须付支票给债券销售商若从二级市场购买债券已经发行并已售出的债券清算日期通常在交割日之后的一个星期而对于新发行的债券清算日期可能要推迟到一个月以后清算日期要清楚地标于交割书上在清算日到来时你在银行里必须准备好资金以支付债券款否则如果你持有国库券的话他们可能通知银行在几天内卖掉国库券因此你必须保证资金上不出问题即使销售商拖延支付债券给银行只要清算日一到利息就会自动算到你的头上债券以可流通所谓的无记名形式这种形式使其很像通货附息票形式支付通常以5000美元为单位可转换成记名债券这种转换视期限长短有时要收取可观的费用有时则免费由于你是过户账册上登记的所有者因此要是没有你的签字记名债券就不能流通债券的交易几乎全部以无记名形式为基础记名债券如果不转换成无记名形式是不能出售的因此除非你想拥有大量的实物形态的债券我建议你还是以不记名形式持有债券这相当于你把债券保存在一个很安全的地方每六个月去剪一次息票这种息票剪下后能像支票一样存入你的银行账户如果你有25万美元的债券可能就意味着你拥有50张纸卡5000美元为一单位一年6次或8次往返银行之间去存储息票

你也可以花很少的费用在银行开一个保管账户银行将为你保管债券代收并保存各种记录例如某银行为你的25万美元的债券提供保管服务每年收取200美元的服务费要是你对这样的保管账户感兴趣你可以就服务和费用问题向你所新任信任的商业银行官员咨询否则的话你最好还是拥有一个保险箱

当然由免税债券息票得到的利息是免征联邦收入税的也就是说假设你的联邦收入税率在30%这一档次购买利率为6%的免税债券和购买利率为8.5%的非免税债券其收益是相同的因此对于我们大多数人来说包括一些年轻人和一些退休人员免税债券比非免税债券更具吸引力对没有或者只有很少的工资或红利收入但却拥有实物资本的人来说非免税债券纳税收入大约达到25%或30%的税率档次加上免税债券的组合投资形式可能会带来更高的税后收入

关于州政府所得税情况要复杂得多在内布拉斯加州政度所得税是根据联邦所得税的百分比来计算的因而免税债券的利息是不征收州政府所得税的按我的理解纽约和加利福尼亚州的法律都规定本州内的免税债券不征收州政府所得税但从其他州购买的免税债券则要征收所得税而且我认为纽约市豁免了纽约州发行的免税债券的政府所得税但对其他州或城市的债券却要征收所得税因此我听取了你们的地方税务顾问的意见但仅简单地谈及上面总的看法以使你对潜在的问题有所警觉在内布拉斯加州计算税后利润时无须再考虑地方税问题在州之外则涉及到地方税州或政府所得税的实际成本随着你的联邦所得税的扣减而降低当然这会由于个人情况的差异而有所不同此外有些州对无形资产征收多种税收这些税种有可能适用于所有的免税债券或者仅适用于别的州的免税债券在内布拉斯加州没有这些税种但我不清楚其他州的情况

若债券以折价方式购得以后卖出或到期兑付时收益和成本因资本损益处理方式的不同而不同这种状况很少有例外但他们很少指出对我们推荐的证券是否会有影响使税后净收益减少的因素包括将来资本收益税的总税率和个人所处的特定的税收等级稍后我们将讨论这种资本收益税在计算折价债券对附息票债券的相对吸引力时的影响

最后有一点特别重要虽然法律不很明确但如果你拥有普通的银行负债或其他债务或者打算取得这些负债你就不可能期望拥有免税债券法律不允许减少贷款利息而贷款人却继续购买或持有免税债券这项法令的解释在年后将更加宽泛举例来说我的理解是如果你拥有房产抵押负债除非负债是为了取得市政债券即使你同时拥有免税债券通过联邦税收的返还来降低抵押利率是没问题的然而我认为你要是有普通银行贷款这时你如果试图降低贷款利率同时又拥有免税债券你就会遇到麻烦因此在购买免税债券时我将先付清银行贷款但是在这里我仅仅提及一下以便你注意这一潜在问题问题的细节留给你和你的税务顾问考虑

市场流动性

免税债券与普通股票或公司债务有实质性的不同其发行量很大但持有人的数量很少这无疑抑制了这一封闭活跃的债券市场的发展纽约市或费城想筹集资金时也许要出售几十种不同的证券即每次发行的债券有多种不同期限1980年到期的利率为6%的纽约市债券与1981年到期的6%的市政债券是不同的品种两者不能互换出售者必须寻找特定的买者才能卖出持有的债券当考虑到纽约市每年可发行好几次债券时就会很容易地看出为什么仅在纽约一个城市就可以有近1000种公开发行并销售的债券内布拉斯加的格兰德岛可有75种债券每期的平均发行量可达10万美元平均持有人达6~8人这样随时为所有各期债券建立报价市场是绝对不可能的债券在买卖者报价之间的差额可能非常大你不会在清晨出发去购买你选中的格兰德岛债券它不可能在任何地方以任意价位出售如果你真的发现某销售商把这种债券与任何其他相同性质的债券相比较也并不奇怪另一方面像在俄亥俄州特恩派克伊利诺斯州特恩派克等地方有一次发行数量可达2亿美元甚至更多的债券持有相同的债券的投资者成千上万很显然这种债券有很高的流动性

以重要性为顺序来排列可流通性通常是以下三条的一个功能表现1此次发行的规模2发行者的规模俄亥俄州的一次10万美元的发行比俄亥俄州的波邓克同样规模的债券流动性要大得多3发行者的素质平均每周有超过两亿的新债券用来出售每种债券的分配机制使其或者适合大规模销售或者适合小规模销售我的看法是初次销售结束后由于流动性的不同通常会使债券在发行时产生不适当的收益差异我们通常进入的债券市场出价和要价之间的价格差异可达到15%无须费尽心机地在这样怪异的市场上去购买债券尽管提供这种债券的销售商的利润差额比流动性很强的债券还要大得多我们不会为投资者购买这种债券我们希望购买的债券通常是有2%~5%的差价的随着投资者在同一时点愿为购买这种债券付出的净额和卖出这种债券得到的净额的不同而波动如果你进行这种债券的交易价格差额会逐渐消失但我不认为对于长线投资者来说这是一个障碍真正的要点是远离那些流动性很差的债券这些债券通常是那些地方债券销售商靠大量的金钱刺激来进行推销的

购买特定领域的债券

我们大概集中在如下领域购买债券

1有巨额税收的公共行业如收费公路电力设施供水系统等这些领域债券的高流动性需经定量分析进行确定有时这些债券还具有有利的偿债基金或其他因素但在市场上却往往低估了它的价值

2当一个公共组织拥有租借给私人公司的财产的所有权时工业开发局的债券将上涨例如俄亥俄州的洛兰拥有美国钢铁公司一个8000万美元的项目所有权开发局发行债券来支付项目资金并把项目完全租赁给美国钢铁公司以偿还债务债券背后并非是市政府或州政府的信用而是承租的公司的费用虽然由于税法的变化而使以这种发行的债券数目在减少每个项目500万甚至更少但许多顶级公司的背后承担了数十亿美元的偿债义务一段时期以来对这种债券有一种不正确的认识使它们在出售时的收益远远高于那些固有信用支撑的同类债券这种认识偏差已有减少趋势从而使该类债券的溢价收益减少很多单位仍然认为这是一个相当有吸引力的领域我们保险公司拥有大量的这种债券

3公共住房部门为投资者提供了一种等级很高的免税债券实际上这些债券有美国政府担保所以信用都达到AAA级标准在那些由于地方税收使得必须溢价购买本州发行的债券的地方我无法从前两项中满足你们的要求我倾向于让你们购买公共住房部门发行的债券而不去选择我不理解其信用关系的那些债券如果你要求我直接购买你的家乡所在州的债券你最好是大批量地购买住房部门的债券由于它们都是最高信用级别的无须在它们当中进行多样化组合

4直接或间接性质的州政府债券

你们可能注意到我不买大城市发行的债券我不知道如何分析纽约芝加哥费城等地发行的债券一个朋友有一天提到当马菲亚想以一个很诱人的利率销售一种债券时黑手党感到非常不安因为纽瓦克给债券起了一个很坏的名字你们对纽约市债券的分析将与我一样的好我对债券的研究与我对股票的研究一样如果我不理解某件事情我倾向于干脆忘掉它放弃我不懂的一个机会即使有人有足够的觉察力分析它并能从中收到很好的回报也不会影响我这么做我们打算为大多数投资者购买大约5~10次债务我们不打算买25000美元以下的债券而尽可能买比较合适的大批量的债券小批量的债券在转售时通常不太有利有时这一因素甚至至关重要当你从销售商那里购买10000美元的债券时他通常不会向你说明这些但当你想向他出售10000美元的债券时他就会向你解释从二级市场购买小批量的债券可能是个例外——但只有在对方由于提供小规模的债券而使我们在价格上得到优惠时才这样

可赎回债券

我们不规模那些带有可赎回条款的债券看到有人购买期限为40年但发行者却有权力以一个微小的溢价在5年或10年后回购的债券我感到很可笑赎回条款意味着如果对发行者有利对你不利你可以持有债券40年但如果初期条款变得对你有利对发行者不利你只能持有5年时间这种条款真是令人无法容忍它的存在一方面是由于投资者没有弄明白条款中所隐含的东西另一方面是因为债券销售商不打算为顾客着想有意思的是这种带有可赎回条款的债券竟然与无此条款的债券以同样的利率出售

必须指出的是大多数内布拉斯加州债券带有极高的不公平回购条款尽管带有很严重的不利条款但其利率并不比其他债券高避免这一问题的一种做法是购买完全不可赎回的债券另一种方法是折价购买可赎回债券以使赎回价格远高于你的成本而使得回购条款对于你变得无关紧要如果你以60美元购买债券而赎回是要103美元则回购条款一种你不曾拥有过的权利变得并不很重要但投资者如果购买一种洛杉矶水利电力部门的100美元债券这种债券在1999年到期时偿还100美元或者可用104美元在1974年赎回采用任何方式取决于哪种对发行有利而对你不利而同时市场上可以购买到相当收益相同信用的不可赎回债券那么购买这种可赎回债券是非常愚蠢的做法然而就是这种债券1969年10月份还在发行并且相同的债券每天还将继续发行我这里仅仅大概地描述了这一问题许多投资者并没有意识到这种仍在不断发行的债券中的掷骰子游戏对自己的不利之处而销售商又不向他们说明

债券的到期和计算

许多人在购买债券时是根据他们打算持有这种债券的时间和他们的生活安排来选择债券的期限的当然这是一种不错的办法但并不必要这么做债券期限的选择应该主要依据以下几点1收益率曲线的形状2你对将来收益水平的期望值3你能承受的行情波动程度或希望从中获得的可能收益当然2条是最重要的一条但要解释清楚都很困难

我们先讨论一下收益率曲线当其他方面的条件相同时期限的不同将导致债券利率的不同例如一种最高等级的债券如果其期限是6个月或9个月它的利率可能是4.75%两年期的利率为5%5年期的为5.25%10年期的为5.50%20年期的为6.25%当长期利率高于短期利率时利率曲线称为正斜率曲线在美国政府债券市场近来的利率变成了负斜率曲线也就是说长期政府债券的收益率比短期的低有时利率曲线是水平的有时某一期限之内是正斜率例如10年期然后又变成水平方向的你需要明白的是这种曲线实质是变化不定的在目前收益率曲线的斜率比原来变得更陡峭了这并不意味着长期债券更值钱它只意味着与分段持有相比要延长期限只有付更多的利率如果收益率连续几年保持不变投资者将更愿意持有长期债券而非短期债券不管投资者打算持有多长时间决定债券期限选择的第二个因素是未来的期望收益率谁若在这方面做过多预测很快便会发现是很愚蠢的一年前我认为现在的利率很吸引人但这几乎立即被证明是错误的现在我认为目前的利率没有吸引力这或许又是很愚蠢的想法然而你必须做出抉择如果你现在购买短期债券很可能就是一次错误决定几年后的再投资利率可能非常低

最后一个困扰投资者的因素是行情波动这包含了债券的定量计算问题这一问题对你来说理解上有点困难然而重要的是需要掌握一个基本原则我们假定一种水平利率曲线的不可赎回债券再假定目前的利率是5%投资者买了两种债券一种两年到期另一种20年到期现在假定一年后新债券的利率降到了3%此时你想出售债券不考虑上传差价和佣金等以1019.60美元卖出两年前的1000美元债券现在已过去一年1288.10美元的价格卖出两年期的债券原来期限为20年以这些价格计算推销溢价后购买者正好取得了3%的收益是花1288.10美元购买19年期的5%的债券还是花1000美元购买新发行的3%的债券我们已经假定一年后的利率为3%对你来说是无关紧要的另一方面假定一年后利率上升为7%我们还是忽略佣金折扣中的资本利得税等现在购买者只需花981美元买还剩下一年到期的债券791美元购买还剩下19年到期的债券既然他能够买到7%利率的新债券他当然只愿意折扣购买你的债券以使从5%债券折价中所得经济收益与1000美元7%新债券的收益相等

原理很简单利率的波动范围越大期限越长在到期前的一段时间内债券价格的波动幅度越大需要指出的是在第一个利率降为3%的例子中如果长期债券5年后可赎回则其赎回价格只有1070美元虽然利率上升为7%时其赎回价格也下降相同的幅度这仅仅说明了回购条款所包含的固有的不公平性

在过去的20年里免税债券的利率几乎在不断的提高长期债券的购买者不断遭受损失这并不是说现在购买长期债券就是坏事它只意味着在相当长的时期内上一节的例子仅在一个方面成为现实人们更多地意识到由于利率上升而使债券价格下跌的风险并没有体会到利率下降而使价格上升如果将来利率水平升降的概率各为50%收益率曲线为正斜率的话则购买不可赎回的长期债券比短期债券的机会要好的多这反映了我现在的观点因此我主张购买10~25年期限的债券如果你决定购买一种20年期的债券并一直持有你将享有固定的利率但如果你提早出售你的收益率将按上面的方法计算有可能更好也有可能变坏

债券的价格也随着几年后债券质量的变化而变化但免税债券中相当于利率结构的变化产生的影响来说这一因素显得越来越微不足道

折价发行附息票债券

你可能已注意到在上面的讨论中如果想要购买一种回报率为7%的19年期的债券你有机会在两种债券之间选择一种是购买新发行的19年期的7%附息票债券另一种是花791.60美元购买5%的19年期债券到期支付1000美元本金给你两种债券按半年复利计算收益都是7%数学计算上这两种是一样的然而免税债券的情况比较复杂实际上70美元的息票是完全免税的而以折价方式购买的债券每年给你50美元的免税收入10年到期时你得到的208.40美元的资本收益在目前的税法下如果从折扣中获得的利润是在19年后你惟一的可能收入在那个时候资本利得达到很大数目使税收超过70美元税法规定资本利得税率为35%在1972年及以后对那些巨额的资本变现税率甚至更高你将因此失去一些收益除此以外你还要支付一些州所得税

显然在此种情况下你不会用791.60美元购买5%的附息债券你不会认为它与价格为1000美元的7%债券是一样的任何人都不会这么做因此具有相同期限的同质债券当它们的息票利率低在折价销售时必须使其总收益比现期高利率息票的债券高

有意思的是对于大多数纳税人来说这种高的总收益是足够补偿付出的税收的这缘于以下几个原因首先无人能知道债券到期时的税法情况假定税率比现在更高是自然的和可能的其次即使19年期债券相同人们也宁愿眼下得到更多的现值回报5%债券的所有者在到期时获得208.40美元的额外收益仅相当于6.3%的现值收益最后影响折价债券的价格的最重要因素这一因素还将持续影响其价格是1969年的税收变革法案改变了银行的税收处理后银行不再以折价债券购买者身份出现在市场上银行是最大的免税债券的买者和所有者任何把它们排出在某一市场之外的做法都将极大地影响这一市场的供求状况这可能给免税折价债券市场上的个人投资者提供了优势特别是那些在兑付或出售债券时其收入水平不会进入高税收档次的人们

如果我能获得比较高的税后收益对未来的税率要有比较敏感的预测我打算为你们购买折价发行的债券由于上面提到的所发行的债券的多样性你可能认为决定购买哪种债券并不重要有时候免税债券市场更像房地产而不是股票市场有成千上万条可变因素有的没有卖者有的有比较勉强的卖者有的是愿望很强的卖者最好的购买是建立在所提供债券质量和是否适合你的需要卖者的意愿等基础上比照的标准通常是平均每周必须售出几亿美元新债券的地方然而特点的二级市场机会已售完债券可能比新债券更有吸引力当我们准备喊价时我们仅仅能够指出其吸引力是如何之大

沃伦E.巴菲特谨上

1970年2月25日



作者:鹏万陈忠良
链接:https://xueqiu.com/6217262310/131062667
来源:雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。
风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。

致合伙人

在这封信中我们试图给大家提供一个关于免税债券的基本概念着重强调了我们准备在下个月替大家购买的那些债券的类型和期限我已尽可能地将这封信压缩得更简短一些其中有一些可能显得冗长了点儿也有一些尽可能显得过于简单了在这里对文中的不足表示歉意我的一个感觉是我正在试图将一本100页书的内容压缩在10页纸上——以便使大家在读的时候觉得更有趣一些

免税债券的原理

对于希望得到帮助的那些人我们将安排其直接从遍布全国的市政债券销售商处购买债券并保证销售商直接向其销售交割单将保存起来作为纳税的基本文件由于销售商会把你所购买的债券连同汇票一同交付给银行由银行从你的账户上付款给他们因而你无须付支票给债券销售商若从二级市场购买债券已经发行并已售出的债券清算日期通常在交割日之后的一个星期而对于新发行的债券清算日期可能要推迟到一个月以后清算日期要清楚地标于交割书上在清算日到来时你在银行里必须准备好资金以支付债券款否则如果你持有国库券的话他们可能通知银行在几天内卖掉国库券因此你必须保证资金上不出问题即使销售商拖延支付债券给银行只要清算日一到利息就会自动算到你的头上债券以可流通所谓的无记名形式这种形式使其很像通货附息票形式支付通常以5000美元为单位可转换成记名债券这种转换视期限长短有时要收取可观的费用有时则免费由于你是过户账册上登记的所有者因此要是没有你的签字记名债券就不能流通债券的交易几乎全部以无记名形式为基础记名债券如果不转换成无记名形式是不能出售的因此除非你想拥有大量的实物形态的债券我建议你还是以不记名形式持有债券这相当于你把债券保存在一个很安全的地方每六个月去剪一次息票这种息票剪下后能像支票一样存入你的银行账户如果你有25万美元的债券可能就意味着你拥有50张纸卡5000美元为一单位一年6次或8次往返银行之间去存储息票

你也可以花很少的费用在银行开一个保管账户银行将为你保管债券代收并保存各种记录例如某银行为你的25万美元的债券提供保管服务每年收取200美元的服务费要是你对这样的保管账户感兴趣你可以就服务和费用问题向你所新任信任的商业银行官员咨询否则的话你最好还是拥有一个保险箱

当然由免税债券息票得到的利息是免征联邦收入税的也就是说假设你的联邦收入税率在30%这一档次购买利率为6%的免税债券和购买利率为8.5%的非免税债券其收益是相同的因此对于我们大多数人来说包括一些年轻人和一些退休人员免税债券比非免税债券更具吸引力对没有或者只有很少的工资或红利收入但却拥有实物资本的人来说非免税债券纳税收入大约达到25%或30%的税率档次加上免税债券的组合投资形式可能会带来更高的税后收入

关于州政府所得税情况要复杂得多在内布拉斯加州政度所得税是根据联邦所得税的百分比来计算的因而免税债券的利息是不征收州政府所得税的按我的理解纽约和加利福尼亚州的法律都规定本州内的免税债券不征收州政府所得税但从其他州购买的免税债券则要征收所得税而且我认为纽约市豁免了纽约州发行的免税债券的政府所得税但对其他州或城市的债券却要征收所得税因此我听取了你们的地方税务顾问的意见但仅简单地谈及上面总的看法以使你对潜在的问题有所警觉在内布拉斯加州计算税后利润时无须再考虑地方税问题在州之外则涉及到地方税州或政府所得税的实际成本随着你的联邦所得税的扣减而降低当然这会由于个人情况的差异而有所不同此外有些州对无形资产征收多种税收这些税种有可能适用于所有的免税债券或者仅适用于别的州的免税债券在内布拉斯加州没有这些税种但我不清楚其他州的情况

若债券以折价方式购得以后卖出或到期兑付时收益和成本因资本损益处理方式的不同而不同这种状况很少有例外但他们很少指出对我们推荐的证券是否会有影响使税后净收益减少的因素包括将来资本收益税的总税率和个人所处的特定的税收等级稍后我们将讨论这种资本收益税在计算折价债券对附息票债券的相对吸引力时的影响

最后有一点特别重要虽然法律不很明确但如果你拥有普通的银行负债或其他债务或者打算取得这些负债你就不可能期望拥有免税债券法律不允许减少贷款利息而贷款人却继续购买或持有免税债券这项法令的解释在年后将更加宽泛举例来说我的理解是如果你拥有房产抵押负债除非负债是为了取得市政债券即使你同时拥有免税债券通过联邦税收的返还来降低抵押利率是没问题的然而我认为你要是有普通银行贷款这时你如果试图降低贷款利率同时又拥有免税债券你就会遇到麻烦因此在购买免税债券时我将先付清银行贷款但是在这里我仅仅提及一下以便你注意这一潜在问题问题的细节留给你和你的税务顾问考虑

市场流动性

免税债券与普通股票或公司债务有实质性的不同其发行量很大但持有人的数量很少这无疑抑制了这一封闭活跃的债券市场的发展纽约市或费城想筹集资金时也许要出售几十种不同的证券即每次发行的债券有多种不同期限1980年到期的利率为6%的纽约市债券与1981年到期的6%的市政债券是不同的品种两者不能互换出售者必须寻找特定的买者才能卖出持有的债券当考虑到纽约市每年可发行好几次债券时就会很容易地看出为什么仅在纽约一个城市就可以有近1000种公开发行并销售的债券内布拉斯加的格兰德岛可有75种债券每期的平均发行量可达10万美元平均持有人达6~8人这样随时为所有各期债券建立报价市场是绝对不可能的债券在买卖者报价之间的差额可能非常大你不会在清晨出发去购买你选中的格兰德岛债券它不可能在任何地方以任意价位出售如果你真的发现某销售商把这种债券与任何其他相同性质的债券相比较也并不奇怪另一方面像在俄亥俄州特恩派克伊利诺斯州特恩派克等地方有一次发行数量可达2亿美元甚至更多的债券持有相同的债券的投资者成千上万很显然这种债券有很高的流动性

以重要性为顺序来排列可流通性通常是以下三条的一个功能表现1此次发行的规模2发行者的规模俄亥俄州的一次10万美元的发行比俄亥俄州的波邓克同样规模的债券流动性要大得多3发行者的素质平均每周有超过两亿的新债券用来出售每种债券的分配机制使其或者适合大规模销售或者适合小规模销售我的看法是初次销售结束后由于流动性的不同通常会使债券在发行时产生不适当的收益差异我们通常进入的债券市场出价和要价之间的价格差异可达到15%无须费尽心机地在这样怪异的市场上去购买债券尽管提供这种债券的销售商的利润差额比流动性很强的债券还要大得多我们不会为投资者购买这种债券我们希望购买的债券通常是有2%~5%的差价的随着投资者在同一时点愿为购买这种债券付出的净额和卖出这种债券得到的净额的不同而波动如果你进行这种债券的交易价格差额会逐渐消失但我不认为对于长线投资者来说这是一个障碍真正的要点是远离那些流动性很差的债券这些债券通常是那些地方债券销售商靠大量的金钱刺激来进行推销的

购买特定领域的债券

我们大概集中在如下领域购买债券

1有巨额税收的公共行业如收费公路电力设施供水系统等这些领域债券的高流动性需经定量分析进行确定有时这些债券还具有有利的偿债基金或其他因素但在市场上却往往低估了它的价值

2当一个公共组织拥有租借给私人公司的财产的所有权时工业开发局的债券将上涨例如俄亥俄州的洛兰拥有美国钢铁公司一个8000万美元的项目所有权开发局发行债券来支付项目资金并把项目完全租赁给美国钢铁公司以偿还债务债券背后并非是市政府或州政府的信用而是承租的公司的费用虽然由于税法的变化而使以这种发行的债券数目在减少每个项目500万甚至更少但许多顶级公司的背后承担了数十亿美元的偿债义务一段时期以来对这种债券有一种不正确的认识使它们在出售时的收益远远高于那些固有信用支撑的同类债券这种认识偏差已有减少趋势从而使该类债券的溢价收益减少很多单位仍然认为这是一个相当有吸引力的领域我们保险公司拥有大量的这种债券

3公共住房部门为投资者提供了一种等级很高的免税债券实际上这些债券有美国政府担保所以信用都达到AAA级标准在那些由于地方税收使得必须溢价购买本州发行的债券的地方我无法从前两项中满足你们的要求我倾向于让你们购买公共住房部门发行的债券而不去选择我不理解其信用关系的那些债券如果你要求我直接购买你的家乡所在州的债券你最好是大批量地购买住房部门的债券由于它们都是最高信用级别的无须在它们当中进行多样化组合

4直接或间接性质的州政府债券

你们可能注意到我不买大城市发行的债券我不知道如何分析纽约芝加哥费城等地发行的债券一个朋友有一天提到当马菲亚想以一个很诱人的利率销售一种债券时黑手党感到非常不安因为纽瓦克给债券起了一个很坏的名字你们对纽约市债券的分析将与我一样的好我对债券的研究与我对股票的研究一样如果我不理解某件事情我倾向于干脆忘掉它放弃我不懂的一个机会即使有人有足够的觉察力分析它并能从中收到很好的回报也不会影响我这么做我们打算为大多数投资者购买大约5~10次债务我们不打算买25000美元以下的债券而尽可能买比较合适的大批量的债券小批量的债券在转售时通常不太有利有时这一因素甚至至关重要当你从销售商那里购买10000美元的债券时他通常不会向你说明这些但当你想向他出售10000美元的债券时他就会向你解释从二级市场购买小批量的债券可能是个例外——但只有在对方由于提供小规模的债券而使我们在价格上得到优惠时才这样

可赎回债券

我们不规模那些带有可赎回条款的债券看到有人购买期限为40年但发行者却有权力以一个微小的溢价在5年或10年后回购的债券我感到很可笑赎回条款意味着如果对发行者有利对你不利你可以持有债券40年但如果初期条款变得对你有利对发行者不利你只能持有5年时间这种条款真是令人无法容忍它的存在一方面是由于投资者没有弄明白条款中所隐含的东西另一方面是因为债券销售商不打算为顾客着想有意思的是这种带有可赎回条款的债券竟然与无此条款的债券以同样的利率出售

必须指出的是大多数内布拉斯加州债券带有极高的不公平回购条款尽管带有很严重的不利条款但其利率并不比其他债券高避免这一问题的一种做法是购买完全不可赎回的债券另一种方法是折价购买可赎回债券以使赎回价格远高于你的成本而使得回购条款对于你变得无关紧要如果你以60美元购买债券而赎回是要103美元则回购条款一种你不曾拥有过的权利变得并不很重要但投资者如果购买一种洛杉矶水利电力部门的100美元债券这种债券在1999年到期时偿还100美元或者可用104美元在1974年赎回采用任何方式取决于哪种对发行有利而对你不利而同时市场上可以购买到相当收益相同信用的不可赎回债券那么购买这种可赎回债券是非常愚蠢的做法然而就是这种债券1969年10月份还在发行并且相同的债券每天还将继续发行我这里仅仅大概地描述了这一问题许多投资者并没有意识到这种仍在不断发行的债券中的掷骰子游戏对自己的不利之处而销售商又不向他们说明

债券的到期和计算

许多人在购买债券时是根据他们打算持有这种债券的时间和他们的生活安排来选择债券的期限的当然这是一种不错的办法但并不必要这么做债券期限的选择应该主要依据以下几点1收益率曲线的形状2你对将来收益水平的期望值3你能承受的行情波动程度或希望从中获得的可能收益当然2条是最重要的一条但要解释清楚都很困难

我们先讨论一下收益率曲线当其他方面的条件相同时期限的不同将导致债券利率的不同例如一种最高等级的债券如果其期限是6个月或9个月它的利率可能是4.75%两年期的利率为5%5年期的为5.25%10年期的为5.50%20年期的为6.25%当长期利率高于短期利率时利率曲线称为正斜率曲线在美国政府债券市场近来的利率变成了负斜率曲线也就是说长期政府债券的收益率比短期的低有时利率曲线是水平的有时某一期限之内是正斜率例如10年期然后又变成水平方向的你需要明白的是这种曲线实质是变化不定的在目前收益率曲线的斜率比原来变得更陡峭了这并不意味着长期债券更值钱它只意味着与分段持有相比要延长期限只有付更多的利率如果收益率连续几年保持不变投资者将更愿意持有长期债券而非短期债券不管投资者打算持有多长时间决定债券期限选择的第二个因素是未来的期望收益率谁若在这方面做过多预测很快便会发现是很愚蠢的一年前我认为现在的利率很吸引人但这几乎立即被证明是错误的现在我认为目前的利率没有吸引力这或许又是很愚蠢的想法然而你必须做出抉择如果你现在购买短期债券很可能就是一次错误决定几年后的再投资利率可能非常低

最后一个困扰投资者的因素是行情波动这包含了债券的定量计算问题这一问题对你来说理解上有点困难然而重要的是需要掌握一个基本原则我们假定一种水平利率曲线的不可赎回债券再假定目前的利率是5%投资者买了两种债券一种两年到期另一种20年到期现在假定一年后新债券的利率降到了3%此时你想出售债券不考虑上传差价和佣金等以1019.60美元卖出两年前的1000美元债券现在已过去一年1288.10美元的价格卖出两年期的债券原来期限为20年以这些价格计算推销溢价后购买者正好取得了3%的收益是花1288.10美元购买19年期的5%的债券还是花1000美元购买新发行的3%的债券我们已经假定一年后的利率为3%对你来说是无关紧要的另一方面假定一年后利率上升为7%我们还是忽略佣金折扣中的资本利得税等现在购买者只需花981美元买还剩下一年到期的债券791美元购买还剩下19年到期的债券既然他能够买到7%利率的新债券他当然只愿意折扣购买你的债券以使从5%债券折价中所得经济收益与1000美元7%新债券的收益相等

原理很简单利率的波动范围越大期限越长在到期前的一段时间内债券价格的波动幅度越大需要指出的是在第一个利率降为3%的例子中如果长期债券5年后可赎回则其赎回价格只有1070美元虽然利率上升为7%时其赎回价格也下降相同的幅度这仅仅说明了回购条款所包含的固有的不公平性

在过去的20年里免税债券的利率几乎在不断的提高长期债券的购买者不断遭受损失这并不是说现在购买长期债券就是坏事它只意味着在相当长的时期内上一节的例子仅在一个方面成为现实人们更多地意识到由于利率上升而使债券价格下跌的风险并没有体会到利率下降而使价格上升如果将来利率水平升降的概率各为50%收益率曲线为正斜率的话则购买不可赎回的长期债券比短期债券的机会要好的多这反映了我现在的观点因此我主张购买10~25年期限的债券如果你决定购买一种20年期的债券并一直持有你将享有固定的利率但如果你提早出售你的收益率将按上面的方法计算有可能更好也有可能变坏

债券的价格也随着几年后债券质量的变化而变化但免税债券中相当于利率结构的变化产生的影响来说这一因素显得越来越微不足道

折价发行附息票债券

你可能已注意到在上面的讨论中如果想要购买一种回报率为7%的19年期的债券你有机会在两种债券之间选择一种是购买新发行的19年期的7%附息票债券另一种是花791.60美元购买5%的19年期债券到期支付1000美元本金给你两种债券按半年复利计算收益都是7%数学计算上这两种是一样的然而免税债券的情况比较复杂实际上70美元的息票是完全免税的而以折价方式购买的债券每年给你50美元的免税收入10年到期时你得到的208.40美元的资本收益在目前的税法下如果从折扣中获得的利润是在19年后你惟一的可能收入在那个时候资本利得达到很大数目使税收超过70美元税法规定资本利得税率为35%在1972年及以后对那些巨额的资本变现税率甚至更高你将因此失去一些收益除此以外你还要支付一些州所得税

显然在此种情况下你不会用791.60美元购买5%的附息债券你不会认为它与价格为1000美元的7%债券是一样的任何人都不会这么做因此具有相同期限的同质债券当它们的息票利率低在折价销售时必须使其总收益比现期高利率息票的债券高

有意思的是对于大多数纳税人来说这种高的总收益是足够补偿付出的税收的这缘于以下几个原因首先无人能知道债券到期时的税法情况假定税率比现在更高是自然的和可能的其次即使19年期债券相同人们也宁愿眼下得到更多的现值回报5%债券的所有者在到期时获得208.40美元的额外收益仅相当于6.3%的现值收益最后影响折价债券的价格的最重要因素这一因素还将持续影响其价格是1969年的税收变革法案改变了银行的税收处理后银行不再以折价债券购买者身份出现在市场上银行是最大的免税债券的买者和所有者任何把它们排出在某一市场之外的做法都将极大地影响这一市场的供求状况这可能给免税折价债券市场上的个人投资者提供了优势特别是那些在兑付或出售债券时其收入水平不会进入高税收档次的人们

如果我能获得比较高的税后收益对未来的税率要有比较敏感的预测我打算为你们购买折价发行的债券由于上面提到的所发行的债券的多样性你可能认为决定购买哪种债券并不重要有时候免税债券市场更像房地产而不是股票市场有成千上万条可变因素有的没有卖者有的有比较勉强的卖者有的是愿望很强的卖者最好的购买是建立在所提供债券质量和是否适合你的需要卖者的意愿等基础上比照的标准通常是平均每周必须售出几亿美元新债券的地方然而特点的二级市场机会已售完债券可能比新债券更有吸引力当我们准备喊价时我们仅仅能够指出其吸引力是如何之大

沃伦E.巴菲特谨上

1970年2月25日



作者:鹏万陈忠良
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Loop   https://github.com/MrKai77/Loop Loop is a macOS app that simplifies window management for you! 我的电视 my-tv   https://github.com/lizongying/my-tv 我的电视 电视直播软件,安装即可使用 When we think about this technology, we need to put human dignity, human well-being—human jobs—in the center of consideration. ————Fei-Fei Li Author Talks: Dr. Fei-Fei Li sees ‘worlds’ of possibilities in a multidisciplinary approach to AI   https://www.mckinsey.com/featured-insights/mckinsey-on-books/author-talks-dr-fei-fei-li-sees-worlds-of-possibilities-in-a-multidisciplinary-approach-to-ai Randy Ubillos   https://apple.fandom.com/wiki/Randy_Ubillos Randall Hayes "Randy" Ubillos is the original software engineer behind Adobe Premiere and Final Cut Pro. 影响全球视频制作的男人, Reminders MenuBar   https://github.com/DamascenoRafael/reminders-menubar Simple macOS menu bar application to view and interact with reminders. Developed with SwiftUI and using Apple Reminders as a source. Bad libraries build colle...

产品爱好者周刊 第36期:走进Linux

Products OpenShot   https://github.com/OpenShot/openshot-qt OpenShot Video Editor is an award-winning free and open-source video editor for Linux, Mac, and Windows 开源的视频剪辑工具,跨平台 Run   https://github.com/The-Run-Philosophy-Organization/run 润学全球官方指定GITHUB,整理润学宗旨、纲领、理论和各类润之实例 Dozer   https://github.com/Mortennn/Dozer Hide menu bar icons on macOS ThisIsWin11   https://github.com/builtbybel/ThisIsWin11 Win11的隐私保护 RoundedTB   https://github.com/torchgm/RoundedTB Add margins, rounded corners and segments to your taskbars! Droptop Four   https://github.com/Droptop-Four/Basic-Version Droptop Four is the fourth iteration of the popular dropdown app launcher for Windows & Rainmeter. LibreTube   https://github.com/Libre-tube/LibreTube An alternative frontend for YouTube, for Android. nheko   https://github.com/Nheko-Reborn/nheko Quaternion   https://github.com/quotient-im/Quaternion 多平台的Matrix客户端 FluffyChat   https://fluffychat.im/ Phone端的Matrix...

Apple's One-Dollar-a-Year Man, By Steve Jobs, 2000

(FORTUNE Magazine) – Now that Steve Jobs has showed his hand on Apple's Internet and system software strategies and dropped the "interim" from his title, other questions loom. He's always denied it, but isn't it true that his old company, Next, did wind up taking over Apple? Will there ever be an encore to the 15-year-old Macintosh? Short of that, does Apple have any plans to jump into the "Internet appliance" fray? Will Apple ever build computers for business people again? And what, pray tell, does Steve think of all these young Internet zillionaires? Let's ask. Practically every technology that your old company, Next, possessed when Apple acquired it in 1997 is now being used by Apple in some strategic way. This must seem like sweet vindication.  The thing about Next was that we produced something that was truly brilliant for an audience that our heart really wasn't into selling to--namely, the enterprise. I suppose if you were wr...

产品随想 | 周刊 第43期:历史上的今天

Products Huberman Lab   https://hubermanlab.com/ 一款聚焦于健康的播客 今日热榜   https://tophub.today/ 聚合展示,国内各热门榜单,对跟进热点非常有帮助,热点运营的好帮手 SketchyBar   https://github.com/FelixKratz/SketchyBar A highly customizable macOS status bar replacement Mac菜单栏定制 自定义程度很高,看作者展示的案例,暂时没想出这样的好处(不过应用本身的编辑,确实也没啥意义)生命在于折腾吧! Thanks-Mirror   https://github.com/eryajf/Thanks-Mirror 整理记录各个包管理器,系统镜像,以及常用软件的好用镜像,Thanks Mirror。 Musicn   https://github.com/zonemeen/musicn 一个下载高品质音乐的命令行工具,音乐来源: 咪咕 Planet Minecraft A creative Minecraft community fansite sharing maps, minecraft skins, resource packs, servers, mods, and more. 里面有很多动人的故事 可能是世界上最大的Minecraft社区,从2010年至今 The Uncensored Library   https://www.uncensoredlibrary.com/en blockworks   https://www.blockworks.uk/ "Distinctive maps for Minecraft that have educated players and risen to the level of art" 游戏也可以让人有更高的实现,而不仅仅是沉迷其中,国外游戏厂商比我们做的好太多 Minecraft_Memory_Bypass_GUI   https://github.com/xingchuanzhen/Minecraft_Memory_Bypass_GUI 绕过Minecraft...

Steve Jobs: `There's Sanity Returning', 1998

Nobody can doubt the charisma of Steven P. Jobs. The interim CEO of Apple Computer Inc., who returned to the company last July after his ignominious 1985 ouster, has brought back his legendary vision, impatience, and infectious passion for the Macintosh. Jobs spoke to Business Week Correspondent Andy Reinhardt in Apple's stark, fourth-floor boardroom, just after the company rolled out its new software strategy on May 11. Note: This is an extended, online-only version of the Q&A that appears in the May 25, 1998, issue of Business Week. Q: Now that you've introduced the new, bold-looking iMac, are you going to do some radically different products? A: There's a lot of talk about such things -- about handhelds, set-top boxes. A lot of computer companies have been searching for a consumer product. My view is that the personal computer has been the most successful consumer product of the last 10 years. What we have to do, what the industry stopp...

有关密码学 Cryptography

% Crypto 101 % CUI Hao 密码学 Cryptography 加密 :军事、商业保密、身份认证、日记... 计算机出现前:加密 人类语言文字 。 计算机出现后:加密比特流(ASCII文本、网络协议) 古典替换式密码 凯撒密码 文本中每个字母在字母表上后移 k 个位置。 ATTACK -> DWWDFN (k=3) IBM -> HAL (k=-1) 改进 重新排列 字母表(单字母替换): alphabet: ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ map to: RCPWUXNQBZFMYTLIEGVDJOAKHS example: ATTACK -> RDDRPF "密码组合"有 26! 种之多。 维吉尼亚密码 每k个字母一组,与长度k的密码做 加法 : ATTACKATDAWN (plaintext) + LEMONLEMONLE (key: LEMON) = LXFOPVEFRNHR (ciphertext) 多个字母的凯撒密码。 替换式密码 substitution cipher 单字母替换/多字母替换/密码本... 加密算法:映射 密码:描述映射关系 解密算法:反过来映射 另一种设计方案 也许是中国人发明的吧: 群书万卷常暗诵, 主人顾盼千金重。 药物楚老渔商市, 丸剑跳踯霜雪浮。 移位式密码 ( transposition cipher ) 列移位密码 按密码重新排列文本各列,然后竖着读出来: KEY: 6 3 2 4 1 5 TEXT: W E A R E D     CT:     I S C O V E ==> EVLNEACDTKESEAQROFOJDEECUWIREE     R E D F L E     E A T O N C     E Q K J E U     (WE ARE DISCOVERED. FLEE AT ONCE) ...